Теория налоговой дифференциации литценбергера и рамасвами

Обновлено: 19.05.2024

Дивидендная политика - составная часть общей политики управления прибылью, заключающаяся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости компании.

Содержание работы

Введение 3
Сущность дивидендной политики, ее основные теории 5
Факторы, определяющие дивидендную политику с точки зрения теорий дивидендов 12
Достоинства и недостатки теорий дивидендной политики 18
Заключение 21
Библиографический список

Содержимое работы - 1 файл

контр.раб. по ТОФМ.doc

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров,

В конце 70-х — начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Н Литценбергера и К.Рамасвами (R.H.Litzenberger and Ramaswamy. The Effects of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices //Journal of Financial Economics. June 1979, p. 163-196), получавшие, а дальнейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.

Факторы, определяющие дивидендную политику с точки зрения теорий дивидендов

Для определения взаимосвязи между выплатой дивидендов и величиной капитализированной прибыли применяется формула цены обыкновенных акций:

где Д1 / Цпр — текущая дивидендная доходность;

g — капитализированная доходность.

В основе теории Модильяни — Миллера лежат следующие допущения:

-отсутствуют налоги на прибыль для физических и юридических лиц;

-отсутствуют транзакционные затраты (расходы по выпуску и размещению акций);

-дивидендная политика не влияет на стоимость компании, поэтому решение организации по их выплате не влияет на благосостояние акционера;

-инвестиционная политика организации независима от дивидендной;

-инвесторы и менеджеры имеют бесплатную и равнодоступную информацию относительно возможностей инвестирования.

Согласно теории иррелевантности акционерам безразлично, в какой форме будет осуществляться распределение чистой прибыли: в форме дивидендов или дохода от прироста стоимости капитала.

Организация для обеспечения равновесия между текущими дивидендными выплатами и будущим ростом организации с целью максимального увеличения рыночной цены акции рассматривает два варианта выплаты дивидендов по обыкновенным акциям:

1-й вариант — выплата дивидендов в размере 2% и рост капитализированной прибыли в размере 10%;

2-й вариант — выплата дивидендов в размере 10% и рост капитализированной прибыли в размере 2%.

Графически теория иррелевантности дивидендов представлена на рис. 1.1.

На рис. 1.1 видно, что акционер получает одинаковую доходность в размере 12% независимо от выбранной дивидендной политики.

Модель Модильяни и Миллера выведена из абстрактных допущений идеальной среды. В реальной жизни происходит несоблюдение этих допущений, порождающее различные отклонения, и вырабатывается та или иная дивидендная политика как в пользу выплаты высоких, так и в пользу выплаты низких дивидендов.

В модели Гордона и Линтнера:

дивидендная доходность для инвесторов — менее рискованная часть, чем капитализированная доходность, в силу ряда причин:

-прирост капитализируемой доходности вследствие увеличения курсовой стоимости акции (g) менее прогнозируем, чем дивиденд (Д1 );

-инвесторы, как правило, менее информированы, чем менеджер, об инвестиционных возможностях организации и о доходности инвестиционных проектов;

-влияние инвесторов на определение размера дивиденда больше, чем на установление рыночной цены акции.

Согласно теории Гордона и Линтнера доходность обыкновенных акций ( ) увеличивается по мере снижения дивидендной доходности. Это связано с тем, что акционеры предпочитают выплату дивидендов (10%), а в случае их снижения требуют повышенного размера капитализированной доходности (на 3%). Тогда линия доходности обыкновенных акций смещается с 12 до 15% (рис. 1.3).

Все факторы предпочтения той или иной дивидендной политики можно сгруппировать следующим образом:

1) предпочтение низким дивидендам;

2) предпочтение высоким дивидендам;

3) сложившиеся предпочтения инвесторов.

В первом случае в основе принятия решения лежат следующие аргументы:

-выплата дивидендов может потребовать размещения дополнительных акций, а следовательно, трансакционных издержек, неопределенности времени получения капитала, разбавления контрольного пакета акций, снижения прибыли на одну акцию;

-менеджеры предпочитают наращивать инвестиционный бюджет организации, иногда даже в ущерб акционерам.

Во втором случае решающей причиной отдачи предпочтения высоким дивидендам может стать стремление удержать акционеров от продажи акций.

Следует заметить, что рынок дивидендных выплат сегментирован. Высокие дивиденды предпочитают те акционеры, которые имеют относительно невысокие доходы, но значительные текущие потребности. Другие акционеры предпочитают получить доход от существенного прироста рыночной стоимости активов. Для этой части акционеров сложившаяся устойчивая практика выплаты дивидендов не представляет интереса.

Проблема выплаты дивидендов не ограничивается только решением вопроса о том, выплачивать дивиденды или нет. Требуют решения еще три важнейших вопроса, относящихся к выплате дивидендов:

1) выплачивать дивиденды наличными деньгами или акциями;

2) определение суммы выплаты на одну акцию;

Дивиденды, выплачиваемые акциями, представляют собой завуалированную форму сплита (расщепление акций) и вызывают снижение ее цены.

Согласно теории налоговой дифференциации (Н. Литценбергер и К. Рамасвами) на выбор дивидендной политики влияет действующая практика налогообложения доходов акционеров. При наличии налоговых преференций в области инвестирования капитала акционеры могут предпочитать выплате дивидендов капитализацию прибыли.

Выбор такой дивидендной политики в данном случае обосновывается большей доходностью от капитализации дивидендов, чем от их выплаты. В случае выплаты дивидендов по обыкновенным акциям их доходность снижается с 12 до 10% (рис. 1.4).

Однако установить прямую зависимость между дивидендной политикой и стоимостью акционерного капитала достаточно сложно. Окончательное решение принимается финансовыми менеджерами организации путем взвешивания всех аргументов в конкретных условиях.

Достоинства и недостатки теорий дивидендной политики

Три рассмотренные выше теории неоднократно подвергались проверкам с использованием данных биржевой статистики. Результаты исследований оказывались противоречивыми, а потому не позволили подтвердить или опровергнуть ни одну из указанных теорий.

Теория ирревалентности дивидендов.

Предпосылки выдвижения данной теории:

1. Существуют только совершенные рынки капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов и рациональность поведения акционеров.

2. Новая эмиссия акций полностью размещается на рынке.

3. Отсутствуют налоги.

4. Для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.

Данная теория подверглась критике в связи с тем, что на практике инвестору небезразлично получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций предприятия. На практике, как правило, сокращение размера дивидендных выплат приводит к падению курса акций, а увеличение – к его росту. В теории много ограничений, которые невозможно обеспечить в реальной практике управления прибылью.

Согласно данной теории, чем больше ожидаемый доход и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции, т.е. рост благосостояния акционеров. Значит, увеличивать размер дивиденда целесообразно.

Однако у этой теории есть и оборотная сторона, которая состоит в следующем.

1. Для выплаты дивидендов организация должна иметь в распоряжении крупную сумму свободных наличных денег. Однако испытывать нужду в наличных денежных средствах организация может по различным причинам, и это не обязательно связано с ее неудовлетворительным финансовым со стоянием.

2. Выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что может отрицательно повлиять на прибыль организации и на благосостояние ее владельцев в более далекой перспективе.

Эти два аргумента - в пользу того, что большие дивиденды не выгодны организации. Поэтому основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, который максимизирует рыночную стоимость организации и обеспечит ее стратегическое развитие.

По сути, дивидендная политика - это составная часть общей политики управления прибылью. Ее задача состоит в том, чтобы в целях максимизации рыночной стоимости организации оптимизировать соотношение между потребляемой и капитализируемой частями прибыли.

Теория налоговой дифференциации.

Сторонники данной теории считают, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости. Эффективность определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. Так как налогообложение текущих доходов в форме дивидендов всегда выше, чем предстоящих, дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат и, следовательно, максимизацию капитализации прибыли, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Подобный подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных акционеров.

С учётом того, что каждая из перечисленных теорий имеет свои достоинства и недостатки, основывается на своих предположениях, не всегда отражающих условия реальной практики, в настоящее время единой дивидендной политики акционерных обществ не существует. На разных этапах становления и развития предприятия, при различных ситуациях на рынке предприятия стремятся либо форсировать накопления и обеспечивать за счёт этого своё развитие, либо наращивать дивидендный доход акционеров. Выбор проводимой дивидендной политики в каждый отдельный период времени определяется необходимостью решения двух взаимосвязанных задач:

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф. Модильяии и М. Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 году, они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью коммерческой организации генерировать прибыль.

Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистичны.

Основная модель оценки акций (модель Гордона):


(1)


где - теоретическая стоимость акции


- ожидаемый дивиденд очередного периода


- ожидаемая доходность (коэффициент дисконтирования)


- ожидаемый темп прироста дивидендов

Теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами. Теория, основанная на налоговых эффектах, была предложена Р. Литценбергером и К. Рамасвами. В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.

2. ТИПЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

На практике применение данных теорий воплощается в реализации одного из трех типов дивидендной политики: консервативной, умеренной (компромиссной), агрессивной.

1. Консервативная политика предполагает, что выплата дивидендов происходит в пропорциях, которые позволяют удовлетворять потребности производственного развития и более высокими темпами наращивать стоимость чистых активов, а, следовательно, — и рыночную стоимость акций. Проведение консервативной политики возможно в 2 вариантах:

А). Начисление дивидендов по остаточному признаку. В этом случае начисление дивидендов происходит только после того, как за счет прибыли сформирован объем собственных средств, достаточный для развития компании в предстоящем периоде. Плюсом такой политики является обеспечение высоких темпов развития акционерного общества и повышение его платежеспособности. Однако нестабильность размера дивидендных выплат, который зависит не только от размеров прибыли, но и от планов развития компании, может отпугнуть некоторых инвесторов. Такая политика выплаты дивидендов оптимальна на ранних стадиях жизненного цикла компании.

Б). Поддержание стабильного соотношения дивидендных выплат и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, на основе установления долговременного норматива на потребляемую и капитализируемую часть прибыли. Это позволяет в некоторой степени повысить предсказуемость размеров выплат дивидендов (но трудности с прогнозом прибыли при этом сохраняются), что немаловажно для некоторых инвесторов, однако при необходимости наращивания капитала затрудняет рост компании. Данная политика наиболее эффективна при стабильной ситуации на финансовом рынке и при постоянных (или постоянно растущих) доходах компании.

2. Умеренная (компромиссная) политика начисления дивидендов, — это политика, в соответствии с которой компания пытается соблюсти баланс интересов акционеров, нуждающихся в выплате дивидендов и потребностей предприятия в наращивании капитала. Данный тип дивидендной политики также может проводиться в 2 вариантах:

А). Выплата постоянных сумм дивидендов. Существенно облегчает прогноз стоимости акций компании и доходов для инвесторов, однако при отсутствии прибыли может нанести ущерб эмитенту, а при росте прибыли – вызвать недовольство акционеров.

Б). Выплата стабильных сумм дивидендов с надбавкой при определенных условиях. Позволяет, с одной стороны, в какой-то степени гарантировать акционерам заранее известный минимальный уровень дохода, с другой, — поощрять собственников в случае успешной работы компании или отсутствия необходимости расширения операций. В российских условиях, при стабильном финансовом состоянии предприятия, этот вид дивидендной политики возможно был бы наиболее приемлемым.

3. Агрессивная политика начисления дивидендов – предполагает начисление максимально возможного размера дивидендов. В российских условиях такая политика наиболее актуальна для компаний, акционерами которых является большое количество физических лиц, при намерении разместить новую эмиссию этой категории инвесторов. Следует учесть, что резкое снижение размеров дивидендов может неблагоприятно отразиться на стоимости акций, “сигнализируя” об ухудшении ее показателей.

Дополнительные соображения. При определении целевой структуры капитала на практике нередко используют не рыночные, а балансовые оценки. Рекомендации по использованию балансовых оценок можно встретить даже в некоторых учебниках. Следует иметь в виду, что балансовые оценки в большинстве случаев являются слишком грубым приближением рыночных оценок. Использование балансовых оценок может приводить к весьма значительным, нередко принципиальным, ошибкам, поэтому, как правило, должны использоваться рыночные оценки. Кроме того, следует иметь в виду, что оптимальная структура капитала варьирует по отраслям и размерам предприятий.

^ Теоретические основы дивидендной

Теория Модельяни — Миллера определяет, что цена акций предприятия или цена его капитала не зависит от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично.

^ Теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамас- вами. Теория, основанная на налоговых эффектах, была предложена Р. Литценбергером и К. Рамасвами. В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.

^ Проверка теорий. Три рассмотренные выше теории, а также теория влияния дивидендов на требуемую доходность акций, построенная на основе САРМ, неоднократно подвергались проверкам с использованием данных биржевой статистики. Результаты исследований оказывались противоречивыми, а потому не позволили подтвердить или опровергнуть ни одну из указанных теорий.

^ Сигнальное значение дивидендов. Известно, что увеличение дивидендов приводит к некоторому росту цены акций, и наоборот. Однако, по мнению Модельяни и Миллера, это не означает, что инвесторы предпочитают дивиденды приросту капитала. В связи с информационной асимметрией эффект изменения цен акций связан с информационным, или сигнальным, содержанием дивидендов. Инвесторы рассматривают снижение дивидендов как сигнал о том, что компанию ждут трудные времена, это заставляет их снизить свои ожидания относительно будущей прибыльности, а следовательно, и стоимости акций.

И наоборот, увеличение дивидендов выше обычного служит сигналом того, что ожидается прибыль выше обычной, а это вызывает рост цены акций.

Эмпирическое изучение сигнальных эффектов пока не завершено, но наличие информационного содержания в объявлениях о дивидендах несомненно. При этом трудно сказать, отражают ли изменения цен, следующие за увеличением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или, кроме того, и эффект предпочтения, поскольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают и изменение как доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и его величины.

^ Эффект клиентуры. Различные группы инвесторов — клиентов рынка — предпочитают разную политику выплаты дивидендов. Одни акционеры предпочитают текущий доход, поэтому им хотелось бы, чтобы предприятие направляло на выплату дивидендов большую долю прибыли. Другие акционеры больше думают о будущем и предпочитают реинвестирование, потому что они не нуждаются в тратах капитализированного дохода, а полагают, что любой рубль дивидендов целесообразно не получить, а реинвестировать. Немаловажную роль здесь играет система налогов на доходы.

Акционеры могут перераспределять свои инвестиции между предприятиями, последние могут в определенной степени менять свою дивидендную политику. Но перераспределение может оказаться неэффективным: 1) ввиду брокерских затрат; 2) ввиду высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придется платить налог на реализованный доход от прироста капитала; 3) ввиду отсутствия достаточного количества инвесторов, которым нравится новая политика дивидендов. Поэтому менеджеры учитывают эффект клиентуры и неохотно меняют свою дивидендную политику, поскольку эти изменения могут побудить акционеров продавать акции, что приведет к снижению их цены.

^ Дивидендная политика и агентские затраты. Выплата дивидендов и одновременно выпуск новых ценных бумаг ведут к неоправданным на первый взгляд затратам, связанным с выпуском этих бумаг. Ведь средства, получаемые в результате выпуска, могли бы быть в распоряжении предприятия, если бы оно отказалось от выплаты дивидендов. Одна из причин этого явления — сигнальная функция, присущая дивидендам. Но прирост стоимости за счет подачи сигнала чаще всего превышает затраты, связанные с выпуском ценных бумаг.

Вторая причина связана с агентскими издержками. Напомним, между менеджерами и акционерами существует агентский конфликт — акционеры, будучи собственниками фирмы, хотят, чтобы менеджеры действовали в их интересах, однако у менеджеров есть свои интересы. Вследствие этого конфликта акционеры готовы нести агентские издержки, с тем чтобы проконтролировать действия менеджеров. Если предприятие привлекает капитал в значительных масштабах — выпускает акции или облигации, его оперативные и финансовые решения тщательно изучаются большой группой различных специалистов банков и других финансовых организаций, а это, в конечном счете, — дополнительный эффективный контроль над действиями менеджеров.

^ Стабильность дивидендов рассматривается как характеристика, включающая две составляющие: 1) стабильность темпов роста дивидендов; 2) стабильность собственно дивидендов, т.е. вероятность получения в будущем дивидендов по меньшей мере не меньших, чем сейчас. Распространено мнение, что стабильность дивидендов весьма желательна. Однако убедительных эмпирических, статистически обоснованных доказательств этого пока нет.

^ Дивидендная политика на практике

Выплата дивидендов по остаточному принципу. Оптимальная доля дивидендов в прибыли зависит от четырех факторов: 1) от предпочтений инвесторов в отношении дивидендов; 2) от инвестиционных возможностей предприятия; 3) от целевой структуры капитала предприятия; 4) от доступности и цены внешнего капитала. Три последних фактора объединяются в модель, называемую моделью выплаты дивидендов по остаточному принципу. Согласно этой модели предприятие, определяя свою целевую долю дивидендов в прибыли, осуществляет следующее: 1) определяет оптимальный бюджет капиталовложений; 2) определяет сумму акционерного капитала, необходимую для финансирования этого бюджета при целевой структуре капитала; 3) производит максимально возможное финансирование бюджета капиталовложений путем реинвестирования прибыли; 4) выплачивает дивиденды только в том случае, если полученная прибыль больше, чем сумма, необходимая для обеспечения оптимального бюджета капиталовложений. Последнее и есть остаточный принцип.

Большинство эффективно управляемых предприятий имеет целевую структуру источников средств, которая предусматривает определенную долю заемного капитала, и пока предприятие при финансировании проектов придерживается оптимальной структуры источников, предельная цена каждого рубля его капитала будет минимальной. Привлеченный за счет внутренних источников собственный капитал позволяет профинансировать определенную сумму новых инвестиций. Если инвестиционные проекты, финансирование которых выгодно, требуют больших ассигнований, то на дивиденды средств не остается.

^ Практика планирования и выплаты дивидендов. Поскольку инвестиционные возможности предприятий колеблются во времени, а кроме того, прибыль так же существенно колеблется по годам, предприятия, признавая важность стабильности дивидендов, не используют модель выплаты дивидендов по остаточному принципу в чистом виде. Эта модель используется как некий общий ориентир для понимания ситуации.

На практике это выражается в том, что при прогнозировании и планировании на периоды продолжительностью 5 — 10 лет вначале моделируется ситуация, при которой выплата дивидендов не предполагается. После этого в плановых оценках учитываются дивиденды, ежегодно растущие с определенным темпом. В результате принимается компромиссный план, предполагающий выплату дивидендов, по возможности с определенным темпом прироста. Некоторые предприятия практикуют планирование и стабильную выплату дивидендов на низком уровне и периодически (при возможности) осуществляют дополнительные дивидендные выплаты.

Следует подчеркнуть, что величина дивидендов на практике связана с величиной прибыли в меньшей степени, чем с величиной денежного потока, приходящегося на акцию. Денежный поток более адекватно отражает способность предприятия выплачивать дивиденды, чем текущая прибыль, величина которой зависит от особенностей бухгалтерского учета. Кроме того, он более стабилен по сравнению с прибылью, что важно для обеспечения стабильности дивидендов.

Выплаты дивидендов обычно осуществляются поквартально, если же условия позволяют, то дивиденды увеличивают 1 раз в год.

Планы реинвестирования дивидендов ( DRP ) в настоящее время предлагаются акционерам многими предприятиями. Эти планы предполагают, что акционеры могут автоматически реинвестировать свои дивиденды в акции выплачивающего их предприятия. Число участников этих планов на разных предприятиях весьма различно, так как акционеры должны свободно сделать выбор между получением дивидендов деньгами или использованием причитающихся им дивидендов для покупки дополнительного количества акций предприятия.

^ Факторы дивидендной политики,

выкуп акций и выплаты акциями


  1. Условия займов. Кредитные соглашения могут ограничивать выплаты дивидендов из прибыли, полученной после предоставления займа. Они могут содержать условие, согласно которому дивиденды могут выплачиваться только в том случае, если коэффициенты ликвидности и покрытия, другие критерии надежности превышают установленные минимальные значения.

  2. Ограничения, связанные с привилегированными акциями. Дивиденды по обыкновенным акциям обычно не могут выплачиваться в том случае, если предприятие не выплатило до этого дивиденды по привилегированным акциям.

  3. Правило эрозии капитала. Сумма дивидендов не может превышать сумму нераспределенной прибыли, отраженной в балансе. Это юридическое ограничение известно как правило эрозии капитала.

  4. Наличие денежных средств. Денежные дивиденды могут быть выплачены только деньгами. Таким образом, недостаток денег на счете в банке может ограничивать дивидендные выплаты. Однако неиспользованный заемный потенциал может компенсировать этот фактор.

  5. Штрафной налог на неправильно накапливаемую прибыль. Чтобы не позволить богатым гражданам использовать корпорации в целях уклонения от уплаты налогов на личные доходы, налоговое законодательство ряда стран, в том числе США, предусматривает особый дополнительный налог на неправильно накапливаемую прибыль. Если налоговая служба может доказать, что дивиденды были нарочно занижены, чтобы помочь акционерам избежать подоходного налога, на предприятие накладывается крупный штраф.

Пример. Предприятие планирует получить прибыль в размере 44 млн. руб., 50% этой суммы (22 млн. руб.) предназначены для распределения среди держателей обыкновенных акций. На руках имеется 1 100 ООО акций. Предприятие может использовать 22 млн. руб. на выкуп 100 ООО своих акций, предложив за них повышенную цену — 220 руб. за акцию, или выплатить дивиденды в размере 20 руб. на акцию. Текущая цена акции — 200 руб. Влияние выкупа акций на значение EPS и цену акций определим следующим образом:

Текущее значение EPS = Общая прибыль / /Число акций = 44 млн. руб. /1,1 млн. = 40 руб.;

Текущее значение Р / Е = 200 руб. / 40 руб. = = 5 (оно не изменится);

EPS после выкупа 100 000 акций = = 44 млн. руб. / 1 млн. = 44 руб.;

Ожидаемая цена акции после выкупа 100 000 акций = = EPS • (.Р/Е) = 44 • 5 = 220 руб.;

Ожидаемый доход от прироста капитала 200 руб. — 200 руб. = 20 руб. на каждую оставшуюся акцию.

Таким образом, инвесторы получат доход в размере 20 руб. или в форме денежных дивидендов, или в форме роста цены акций.

Выкуп акций связан с высоким уровнем неопределенности последствий, но может быть полезен акционерам с точки зрения отсрочки уплаты налогов на дивиденд. Он может быть полезен предприятиям как один из инструментов реструктуризации.

Дробление акций или выплата дивидендов акциями приводит к следующим эффектам.

1. В среднем цена акций увеличивается в течение непродолжительного времени после объявления о дроблении акций или выплаты дивидендов акциями. Этот рост цены объясняется тем, что объявления о данных операциях воспринимаются инвесторами как сигнал о повышении прибыли.

2. Если фирма объявляет о дроблении акций или о выплате дивидендов акциями, цена ее акций, как правило, начинает повышаться, но если в течение нескольких месяцев не будет объявлено об увеличении прибыли и дивидендов, то цена ее акций вновь вернется на прежний уровень.

Дробление акций или выплата дивидендов акциями обеспечивают менеджерам возможность сигнализировать о перспективах предприятий, а также поддерживать цены на акции на уровне, доступном индивидуальным инвесторам.

^ ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС И ДОЛГОСРОЧНЫЙ ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ

Обыкновенные акции

Учет капитала, связанного с обыкновенными акциями.

Каждая акция имеет номинальную стоимость. Это — минимальная стоимость, по которой могут реализоваться при выпуске новые акции. Собственный капитал предприятия в части обыкновенных акций включает обыкновенные акции, эмиссионный доход и нераспределенную прибыль, сумма которых составляет общий акционерный капитал держателей обыкновенных акций — обыкновенный собственный капитал. Учетная, или балансовая, стоимость акции определяется следующим образом:

Обыкновенный собственный капитал / / Число оплаченных акций.

Эмиссионный доход — это счет, который показывает разницу между ценой, уплаченной акционерами при покупке акций последующих выпусков, и номинальной стоимостью акций.

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики:

- теория иррелевантности дивидендов;

- теория существенности дивидендной политики;

- теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. Они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени зависит от инвестиционной политики, а не от того в какой пропорции прибыль распределяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

Если рассмотреть вариант инвестирования со средней доходностью (ROA=WACC), то компания с одинаковым результатом может использовать всю прибыль на инвестиции или всю прибыль выплатить в виде дивидендов, а на требуемую сумму инвестиций выпустить дополнительные акции или финансировать инвестиции из прибыли и за счет эмиссии в определенных пропорциях. В первом случае доход акционеров – дивиденд, во втором – прирост курса акций, в третьем – их комбинация. Но результат во всех трех случаях одинаков, т.е. сумма выплаченных дивидендов равна расходам на иные источники финансирования инвестиций (и собственные, и заемные).

Теория иррелевантности разработана для условий идеального рынка: отсутствие налогов, отсутствие эмиссионных и трансагентских издержек, равнозначность для акционеров источников доходов (дивидендов или прирост курса акций), совершенство рынка капитала (равнодоступность, симметричность информации и др.), равноценность для инвестора дивидендов и доходов от прироста капитала и др.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая определяет достижение основной цели компании.

Именно поэтому последовательность действий должна быть такой: составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимального финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников; дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Теория существенности дивидендной политики.Представители этого подхода, являющиеся оппонентами Модильяни – Миллера, считают, что дивидендная политика, несомненно, существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления считаются М. Гордон и Дж. Линтнер.

Связь дивидендной политики со стоимостью капитала и прибылью состоит в следующем:

- увеличение выплачиваемых дивидендов снижает стоимость собственного капитала компании (нераспределенную прибыль). При этом снижаются возможности компании по финансированию инвестиций за счет собственного капитала, растут потребности в заимствованиях. Это оказывает прямое воздействие на финансовый рычаг;

- дивиденды и их динамика оказывают определяющее влияние на курс акций, т.е. на капитализацию компании;

- выплаченные дивиденды являются одним из двух источников удовлетворения требований акционеров по доходности собственного капитала, что заставляет менеджмент поддерживать минимальный требуемый уровень дивидендов;

- сумма прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов, зависит от количества акций, т.е. имеется связь роста собственного капитала за счет дополнительных эмиссий с требуемым уровнем дивидендов, обеспечивающих удовлетворенность действующих акционеров и привлекательность акций для новых акционеров.

Весомые аргументы сторонников этой теории состоят также в том, что различны уровни риска получения дивиденда и курсовой разницы. Кроме того, значительной является степень влияния дивидендных выплат на курс акций.

Таким образом, основной вывод из теории Гордона – Линтнера заключается в следующем: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е.ж повышению благосостояния ее акционеров.

Теория налоговой дифференциации разработана в конце 70 – начале 80-х гг. 20 в. Р. Литценбергером и К. Рамасвами. Она состоит в том, что с позиции акционеров, приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Это имеет место в том случае, если доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. В соответствии с этой теорией, если две компании различаются в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей более высокий уровень дивидендов должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Большинство практиков считают проблему оптимизации дивидендной политики чрезвычайно актуальной. Вместе с тем признается и тот факт, что единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует; она определяется многими факторами, в том числе трудно формализуемыми (например, психологическими). Поэтому каждая компания должна выбирать свою политику, исходя прежде всего из присущих ей особенностей.

Как оформить тьютора для ребенка законодательно: Условием успешного процесса адаптации ребенка может стать.

Роль химии в жизни человека: Химия как компонент культуры наполняет содержанием ряд фундаментальных представлений о.

Читайте также: